访谈金句

【资料图】

邹维娜：综合分析基本面、单一资产的绝对估值、多资产的相对估值等因素，我们倾向于权益资产的排序更优先，股票可能优于转债、纯债。

张瑞：面对下半年市场，自下而上角度看，通过研究创造价值的选股框架，偏好估值向下空间有限、同时具备向上空间的股票。在结构上以均衡配置思路为主，现阶段以成长优先，在估值和未来业绩增长中取得比较好的平衡。

邹维娜：做投资不怕市场跌，如果跌得很剧烈，可能蕴含非常好的投资机会，但反过来如果涨得很剧烈，则暗含了更多的风险。

张瑞：二级债基属性上属于中低波动、中低预期收益的资产，它在产品序列的频谱上面位于性价比较高的区域。

精彩回顾

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您

王潺潺：这里是华安基金“配置的力量”专题线上研讨会，我是今天的主持人华安基金投资顾问王潺潺。主讲嘉宾方面，有幸请到华安基金绝对收益投资部的高级总监、大类资产配置专家邹维娜，及华安基金绝对收益投资部基金经理张瑞。请两位大咖来一起聊一聊下半年的宏观及市场展望，以及股债多资产的投资策略。

邹维娜：大家好，我是华安基金绝对收益投资部的负责人邹维娜。

张瑞：大家好，我是华安基金绝对收益投资部基金经理张瑞，目前在管4只灵活配置型的固收+产品，目前专注于股票资产投资。

王潺潺：邹总具有非常丰富的投资管理经验， 17年的债券领域的投研经验，9年的公募基金的管理经验，团队管理的多只纯债、股债混合类的产品，以非常优秀的业绩包揽了基金业的三大奖项，广受各类投资人的认可。履历看，她做过宏观的相关研究，有保险机构投资经验，后来到公募基金掌舵多资产管理并管理部门。

邹总能不能先在直播前给大家来点干货，详细讲一下宏观研究在公募投研领域的具体运作，或者说它的重要性，谢谢。

下半年多资产配置策略：权益资产可能优先于转债、纯债

邹维娜：宏观研究对于指导投资非常重要，许多资产价格最终受到经济走势的影响。就固定收益类资产而言，债券的价格本质上由利率走势决定，而利率则受到货币供需，以及政策等影响。权益市场也是如此。股票的价格最终受企业盈利影响，而企业盈利能力离不开宏观经济周期的作用。这是我们在各类产品的管理过程当中都以宏观研究为出发点的基本原理。

在实际管理产品过程中，如何应用宏观研究的能力和结果是一个重要课题。首先，我们团队有专人负责跟踪数据、各类信息、政策新闻相关的事件，形成数据库。数据库内包含各类经济指标，更覆盖对经济体系的研究。

例如通胀是宏观研究当中的重要部分，而价格由供求关系决定。除此之外，存在一些外生变量，比如政策调控经济运行等。关于出口，除内循环体系外，还分为对外的进口和出口。以上说的几方面构成了经济循环。

其次，除了跟踪数据，我们也跟踪事件性的变化。投资需要判断未来资本市场的走势，因此需要对宏观经济有预判。预判宏观经济不仅需要知道它此时此刻的状态，更要追溯其在历史周期当中的状态，理解当前的状态处在周期的什么位置，才能够帮助预判未来走势。

王潺潺：在邹总的框架里，宏观是非常体系化的，既有偏定性的政策分析和研究，也有定量的数据，既有对当下状态的紧密跟踪，也有基于手中资料做预判的动作。总结而言，有现在未来、有定性定量、有供求关系、有价格等等，是非常复杂的过程。相信上述工作非一人之力可做成做精，邹总是业内很早就实践团队化管理多资产的一批管理人，2021年来到华安基金之后亲手组建了绝对收益投资部，现在团队成员已有13人，还在持续扩容升级的过程中。能否请邹总介绍一下为什么要选择团队化运作这种模式，对多资产管理有什么具体好处？

邹维娜：经过多年实践与思考，我认为团队管理的模式更有利于产品稳健运作，尤其是多资产类产品。传统意义上，我认为追逐绩优基金经理有一定合理性，判断一个人未来的表现，可以先看其历史业绩。

但是这可能有点局限，一个人的时间和精力、管理规模的边界是有限的。团队管理模式有两大优势：第一，在每个人的时间和精力有限的情况下,团队成员之间可以互补，通力合作。第二，充分发挥每个人的长处，扬长避短。

在设计管理框架上，主要是自上而下的模式，充分根据每个人擅长领域，设定专业范围。比如说，管理二级债基等股债混合类的产品，由于过去我在大类配置方面的经验比较多，大类资产层面我会做更多的决策，进行各类资产的仓位配置。固收部分则更复杂，其风险敞口不能完全以仓位衡量，不同久期的波动性是不一样的。所以对于固收资产，除了仓位，我们在久期确定方面会花较多精力。

切分好仓位后，权益、债券、转债各部分都有同事专门负责，我这里给予充分支持。团队协作才能完成二级债基等股债混合产品最终的投资决策。

王潺潺：结合下半年宏观环境，大家肯定对股债市场表现有一些期待，想听一听大咖的专业观点。邹总能否从大类资产的角度为投资人详细分析一下？

邹维娜：从整个宏观经济的展望上，我对下半年还是比较有信心的，经济在逐步复苏。目前，经济循环正在回到正常阶段与轨道上，收入的改善也会带动新的消费循环。经济修复需要时间，不能指望迅速达到火热的状态，但我认为基本的恢复方向是比较确定的。同时，我们看到各种稳经济相关的政策在陆续出台，包括前段时间政策利率下调，以及重点行业的定点支持政策。这两者结合，我对于下半年的经济前景是不悲观的，这是基本的判断。

资产配置过程中，当大家在考虑资产的投资价值时，主要是基本面和估值两方面考虑。

基本面很好的公司，不一定是个好的投资标的，如果估值已经很贵，投资价值不一定高。从基本面的方向来看，我认为，下半年经济对于权益市场可能是相对更有利的。同时，现在很多行业的股票估值水平处在历史上较低的位置。另外，比较大类资产，即股票和债券估值水平的对比，它在历史分位数上非常明确指向权益类资产具备更高的投资价值。

综合分析基本面、单一资产的绝对估值、多资产的相对估值等因素，我们倾向于认为，权益资产的排序更优先，股票可能是优于转债、纯债的。

转债可分为偏债型、偏股型、平衡型，也有一些相应条款。转债有一定的股性，且现在整体估值看不算太便宜。但是因为它有一定的股性，有期权，如果权益市场整体较好，可能多数转债的表现会较佳。但综合看，股票的相对性价比还是更优。

对于债券而言，下半年可能是偏震荡的走势，策略上我们计划以票息为主。上半年对于经济的预期没有特别高，所以债券收益率下行较多。往后看，我们认为经济在慢慢复苏，但是政策不会收紧。历史上看，经济复苏的初期，政策通常会处在呵护状态，而债券市场最大的风险来源于货币政策的收紧，我们认为在年内出现紧货币的概率不大，对应债市的风险相对有限。

左侧布局，均衡配置，以成长风格为先

王潺潺：当下，A股高度分化，出现齐涨齐跌的状态很难，请问一下瑞总，下半年究竟如何去抓住权益市场的一些结构性的机会？您怎么看总量，以及具体的行业性机会？

张瑞：今年上半年权益市场运行过程波动大，收益比较一般。我想先简单介绍一下我们投资股票的理念。

理念分三大部分。第一，以自下而上选股为主，通过研究创造价值。偏好估值向下空间有限，同时具备向上高度的股票。对于确定性较大、赔率较好的一类资产我们是比较偏爱的。

第二，我们更愿意做左侧交易，希望规避右侧，因为右侧可能会引发超额回撤的风险。左侧尽管会牺牲一定的鱼尾行情的锐度，但是它能在大部分时间里获得相对好的风险调整后的收益。所以，我们是偏左侧的交易思路和策略定位。

第三，在组合构建上，均衡配置，希望能呈现出全天候的状态，不去赌单一行业。寻找背后驱动力不一样的几个行业或者几大板块，去构建股票组合。以上是我们在股票方面的理念。

具体落到对下半年的市场观点上，在当前宏观背景和整体的估值水平下，股市结构性机会较大，估值状态决定了很多优秀的公司长期的隐含回报较高。

配置上我们会相对分散化，同时在操作上，不建议追高，左侧配置更佳。。

面对下半年市场，结构上以均衡配置思路为主，同时以成长优先。关于成长，电子板块是偏左侧的配置，另外大家关注比较高的数字经济领域，拥挤度比较高，估值比较贵。在人工智能大浪潮下，我们会继续挖掘估值合理的细分方向。

对于新能源板块，部分细分行业已经存在结构性产能过剩，这种情况只能是挑选个股，贝塔的机会较少。

对于军工，维持中期的配置，在大安全的背景下，军工也是一个重点关注领域。

对于金融地产而言，关注估值低、高分红低波动资产的配置价值。

最后，消费医药也需要去找结构性的机会。比如医药，尽管政策端和院内诊疗有所恢复，但是未来存在控价、创新弱周期等扰动，我们会优先在化药、中药、器械自下而上挖掘个股。消费行业中，关注家电、饮料板块的机会。

未来股票投资中，我们会在估值和业绩增长中取得较好的平衡，争取最终给客户相对较好的投资体验，这就是我下半年的看法和操作的思路。

做投资不怕市场跌

涨得剧烈可能暗含风险

王潺潺：团队的权益收益来源不光是选到牛股的收益来源，更多的还是来自于风格判断，然后再运用绝对收益思路选股票。

其实前面邹总在介绍下半年大类资产的展望时，已经详细介绍了对债券市场的观点，指出下半年整体还是维持在震荡的大框架中。

为什么维持震荡的判断，经济复苏既然是大概率，债券是否会相对承压？2020年债市的转折与去年底债市的巨大波动究竟是什么因素引起的？下半年会有类似波动的概率么？

邹维娜：做投资不怕市场跌，如果跌得很剧烈，可能蕴含非常好的投资机会，但反过来如果市场涨得很剧烈，其实就暗含了一些风险。这背后的逻辑是，涨得过快，体现了市场的极致预期，当预期到了很极致的情况下，就非常容易发生反转的剧情。

2020年年中，基本面向好的确超出了此前所有人的预期。我们虽然做了很多指标、数据库的跟踪，但可能只能是阶段性的、局部的时间或领域。现实中总有一些新的情况发生，比如大家之前没有判断到，2020年下半年开始出口呈现非常强势的恢复。估值过高，且基本面又变得不利，这是2020年债市剧烈且较长时间调整的原因。

2022年类似的情况再次出现，基本面预期反转，同时叠加债券估值水平偏高，但是这两点都没有2020年那么剧烈。但略微不同的是，2022年债市有交易拥挤度的问题。2022年是资管新规过渡期结束的第一年，理财产品开始真正净值化运作。随着净值化时代的全面到来，理财的规模在2022年前三个季度增长比较快。理财产品大部分要投资于固定收益资产，虽然名为固定收益类资产，但在二级交易市场中，价格是实时变化的。由于之前理财产品基本上能够提供比较稳健的投资回报，大家对于固定收益资产的波动没有那么习惯。当基本面和估值的原因导致债市出现一些调整后，理财产品净值开始下跌，可能超出此前的预判，投资人集中赎回理财产品，加大了市场波动幅度。

而现在，市场整个交易结构相对比较健康。今年以来，因为债券市场表现不错，很多理财产品的净值收益也不错，慢慢有一些资金回来，理财整体规模又开始出现增加，但是整体上大家的心态还是比较谨慎。从理财的投资行为上来看，确实也是比去年更加谨慎，基于这样的角度来看，潜在的交易拥挤带来的风险更小。

同时我们认为，今年基本面是逐步缓慢的恢复过程，可能不会像2020年那么快。结合这两方面，我觉得债券市场可能偏震荡，比如有一些预期的变化，但是不至于会出现过去两次那么大的风险。

王潺潺：债券确实跟股票不太一样，债券是天然的多头市场，因为它有票息，所以投资中不会空仓。即使价格上上下下回到原点，但有票息收益的成本，空仓的成本非常高。张瑞总，您有多年FOF多资产的管理经验，从专业的选基人角度，能不能给大家分析一下，现在最难的时候如何看待二级债基？

张瑞：二级债基属性上属于相对中低波动、中低收益的资产，它在产品序列的频谱上面位于性价比较高的区域。二级债基风险和收益比较对称，适合于能承受一定波动，同时希望获得一定弹性的投资人。

从长期而言，当前市场面临无风险收益中枢下行的状态，如果大家仅仅投资于理财产品或者存款，长期收益的高度是有限的。另外，对于多资产组合而言，如果在单一资产组合里加入另一类低相关性资产，或能拔高整体风险调整后收益。

王潺潺：结合下半年的市场行情，这种轮动的行情是否比较有利于二级债基？

张瑞：在轮动行情下，个人投资者买权益基金能拿得住是一方面，能选出来也是一方面。缺乏非常专业的、行业领域的理解，以及对于市场长期的跟踪，在热点轮动比较快，同时市场波动比较大的行情中，能把握市场的概率非常低。这种情况下，对于稳健的多资产组合而言，它的收益获得感更好。

风险控制是隐藏属性

事中控制如“开车”

王潺潺：展望下半年，总量的经济弹性相对比较有限，股票市场还是存量博弈为主，可能这种快速轮动、高度分化的格局还会持续。邹总有没有什么经验分享给大家，无论是纯债还是股债多资产，怎么样做到更有性价比的投资体验，以及有效的回撤控制？

邹维娜：首先我们介绍下团队控制风险的理念。在我们的投资理念中，风险与收益始终相伴而生。这是客观的情况，不承担风险肯定是没有收益的。我们一直强调，要先评估风险，先看风险再看收益，我们不会让不适合这个产品的持有人去承担过度风险。

同时，风险控制贯穿产品管理的始终，风险控制是一个隐藏属性，为了净值能够表现平稳，我们做了很多控制风险的工作。

当潮水退去，一些极端风险发生时，可能大家发现我们会表现得比较稳。比如2022年11月债券市场剧烈波动，虽然我们的产品也有回撤，但是跟同类产品比起来，控制还是比较出色的，这是隐藏的属性。除了正确的理念外，也要有明确的执行。简单来说，我们比较重视事前控制和事中控制。

经常有人会问我止损的问题，其实止损属于事后控制。我始终认为，更重要的应该是提前考虑，我们会把重点放到事前和事中的回撤控制。

事前我们对宏观研究非常细致。除了宏观之外，我们对于每一类资产、每一类策略的制定-跟踪-调整，团队里都有专人分工，在一些关键时点上的一些重大问题，我们也会集体讨论。

我认为事前的研究最重要。充分研究，结合产品的风险承受能力去做好投资组合，这是帮助控制回撤的起点。当起点站在一个没有那么大危险的地方，或者大概率适应于未来市场的位置，那么未来的回撤可能会相对小一点。

万一起点没有站好，或者明天发生了一些突发的事件，事中的控制就尤为重要。这应该是基金经理的核心竞争力。

我们的做法是，根据新的变化重新去思考、去分析、去研究，重新校准投资组合。这里引申出一个心理学上的问题，你愿不愿意去调整投资和结构，能不能理性地去做，避免自我干扰。我们要在脑海里对仓位清零，假设在没有仓位的情况下，理性地去判断，现在应该是怎么样的仓位和结构，并及时做出调整。

在执行层面的每一个环节，我们想得都很细。没有人能够做到绝对的理性，所以在做整个团队分工时，我不仅仅考虑每个人的专业性，同时也希望尽量帮助大家去克服人性当中的一些弱点和心理误差。

王潺潺：这两年，无论是生活还是学习、工作过程中，我们感觉到不确定性才是最大的确定性，发生了很多的变化，很多投资历史经验、范式好像在失效，大家都觉得有些迷茫。下半年的投资，能否请两位给大家分享一句话，能帮助大家更好地开启下半年的投资旅程。

邹维娜：我觉得投资最重要的还是保持平常心，基于价值去布局。我们很难做到今天买了，很快能有非常好的回报，但是只要我们基于价值在投资，时间一定会给出不错的回报。希望大家在投资上保持比较好的心态。很多时候，市场的调整反而在酝酿更大的机会。

张瑞：我希望大家对未来抱有希望，因为市场现在估值已经处于一个相对乐观的状态。同时我认为，资产配置很重要的一点是配置风险，做投资还是先理解风险，才能在风险的基础上获得应有的溢价。

王潺潺：谢谢两位，在日常的涨涨跌跌中，大家可能觉得很迷茫。但是拉长时间看，如果咱们跳出每天市场的涨跌，从大类资产的角度来看，确实各类市场中结构性的机会一直存在，而且客观来说，确实是越跌机会越多、越大。在股债混合策略产品的管理中，关键在于我们有一个非常完善的机制和系统，一个强大的投资能力去捕捉到这些机会，来找到最具有风险性价比的资产，由专业的管理人通过确定性强的策略，最后通过时间的维度来实现最终的投资效果。